Di Đorđe Đukić, professore presso la Facoltà di Economia di Belgrado
Dopo il primo tentativo fallito di negoziati tra Stati Uniti e Iran per raggiungere la pace durante la tregua di due settimane in aprile, i rischi sui mercati finanziari sono aumentati bruscamente. Lo shock economico è maggiore di quello osservato nel marzo 2022. Questa volta si tratta di un contesto inflazionistico guidato esclusivamente dal lato dell’offerta, mentre nel 2022 era determinato sia dalla domanda sia dall’offerta.
Dopo che il tasso annuo di inflazione è salito al 3,3 per cento a marzo – il maggiore incremento mensile dal 2022 – a causa dell’aumento dei prezzi dell’energia, pressioni inflazionistiche più forti si sono manifestate negli Stati Uniti già nella prima settimana di aprile, quando l’inflazione ha superato il quattro per cento. Si tratta con ogni probabilità del peggior effetto diretto di trasmissione dell’inflazione in termini di impatto negativo sulla crescita economica. Il mercato dei titoli di Stato lo conferma chiaramente. Per ridurre il rischio di perdite, i rendimenti richiesti dagli investitori sui titoli di Stato decennali sono aumentati bruscamente a metà aprile rispetto alla fine di febbraio: negli Stati Uniti dal 3,94 al 4,34 per cento, in Germania al 3,08, in Francia al 3,73, in Italia al 3,84 per cento, e così via.
I banchieri centrali non utilizzano più l’espressione “inflazione transitoria” come nel 2022. Negli Stati Uniti, l’inflazione di fondo (al netto di energia e alimentari) è sotto controllo. A marzo si attestava al 2,6 per cento ed è aumentata solo leggermente rispetto ai due mesi precedenti. I prezzi dei carburanti sono cresciuti del 21 per cento a marzo rispetto a febbraio, superando i quattro dollari al gallone, il che riduce altre spese delle famiglie; di conseguenza, la fiducia dei consumatori all’inizio di aprile è scesa a un livello che non si vedeva dagli anni Settanta. Il pessimismo è alimentato anche dalla valutazione del Segretario all’Energia degli Stati Uniti, Chris Wright, secondo cui i prezzi dei carburanti potrebbero rimanere a tre dollari o più fino al 2027, rappresentando il maggiore rischio politico per Trump alle elezioni di metà mandato del Congresso nel novembre 2026. Egli ha quindi reagito rapidamente, definendo tale valutazione “errata”.
Stime su una possibile ripresa dei mercati energetici
Dopo i primi negoziati falliti e la rinnovata minaccia di Trump di bloccare lo Stretto di Hormuz, insieme alla risposta dell’Iran del 13 aprile di non consentire un blocco, i prezzi del petrolio greggio Brent e WTI hanno continuato a salire fino a livelli appena inferiori ai 100 dollari. A causa dei danni agli impianti in Arabia Saudita, la produzione di petrolio è diminuita del 10 per cento. Si osserva un fenomeno di disconnessione tra i prezzi del petrolio fisicamente disponibile, che raggiungono anche i 150 dollari al barile, e quelli dei contratti futures per consegne future, compresi tra 90 e 100 dollari, che risultano superiori di oltre il 60 per cento rispetto all’inizio del 2026.
Normalmente, le differenze di prezzo tra il mercato fisico del petrolio e quello dei futures sono di circa due dollari. In questo caso, il mercato non anticipa gli sviluppi futuri, come sarebbe naturale. La ragione risiede nella convinzione di molti operatori che Trump troverà un modo per porre fine alla guerra con l’Iran prima delle elezioni di metà mandato, piuttosto che rischiare prezzi elevati del petrolio. La possibilità di un secondo round di negoziati di pace era incerta il 20 aprile, poiché l’Iran ha respinto le richieste statunitensi. Lo Stretto di Hormuz resta sotto blocco statunitense: il 20 aprile sono transitati solo 10 navi, contro le 94 del 26 febbraio.
Dopo una breve riapertura, una nave iraniana è stata sequestrata, mentre Trump continua a insistere sulla richiesta di interrompere il programma nucleare. In tale clima di incertezza, il prezzo del Brent è tornato da poco sopra i 90 a oltre 95 dollari, mentre il WTI ha superato gli 87 dollari. Sul mercato dei futures, dopo variazioni estremamente brusche, i prezzi al 20 aprile risultavano rispettivamente superiori del 57 e del 54 per cento rispetto alla fine del 2025. I trader di petrolio avvertono che una chiusura dello Stretto di Hormuz per tre mesi potrebbe innescare una recessione globale, non solo nelle regioni asiatiche più colpite.
In contrasto con i segnali del mercato dei futures, l’Agenzia Internazionale dell’Energia avverte che i prezzi del petrolio non riflettono ancora la gravità della crisi dell’offerta, senza precedenti, poiché oltre 80 impianti energetici sono stati danneggiati durante la guerra. L’offerta è diminuita di 13 milioni di barili al giorno, con lo Stretto di Hormuz quasi completamente chiuso, attraverso il quale normalmente transita circa un quarto dell’offerta energetica mondiale. L’AIE stima che la ripresa potrebbe richiedere due anni.
I prezzi del gas liquefatto non potranno tornare ai livelli prebellici nel prossimo futuro. Nel corso di marzo, attacchi con droni e missili hanno danneggiato il sette per cento della capacità in Qatar, il principale fornitore, e si stima che saranno necessari dai tre ai cinque anni per ripristinare la capacità.
Aumento dei tassi di interesse – una sfida acuta per la Fed e la BCE
Dai verbali della riunione di marzo del Federal Open Market Committee emerge che un gran numero di membri è preoccupato che la guerra con l’Iran possa contribuire ad aumentare l’inflazione, con alcuni che sottolineano la possibilità che, con un’inflazione già superiore all’obiettivo da cinque anni, “le aspettative inflazionistiche a lungo termine possano diventare più sensibili agli aumenti dei prezzi dell’energia”.
A causa delle preoccupazioni per la crescente persistenza dell’inflazione dovuta alla guerra in Medio Oriente, i principali operatori di mercato escludono in gran parte una riduzione dei tassi della Federal Reserve. È molto probabile che nella riunione di aprile, presieduta per l’ultima volta da Jerome Powell, il FOMC decida di lasciare invariato il tasso di riferimento al livello attuale del 3,50–3,75 per cento. Il mandato di Powell come Presidente del Board of Governors termina il 15 maggio, ed egli sarà ricordato come un difensore inflessibile dell’indipendenza di fatto della Fed, nonostante le minacce di rimozione e le dure critiche per non aver ridotto aggressivamente i tassi come desiderava Trump. Il tasso di disoccupazione si è stabilizzato al 4,3 per cento, mentre l’inflazione dei costi dovuta all’aumento dei prezzi dell’energia è difficile da ignorare, anche se i suoi effetti sui prezzi al dettaglio saranno visibili solo dopo tre mesi.
Non vi sono quindi fattori fondamentali che inducano la Fed a ridurre i tassi nel prossimo futuro. Prima dello shock energetico, i mercati prevedevano due riduzioni dei tassi nel 2026, di 25 punti base ciascuna. Due mesi dopo, lo scenario più probabile secondo gli analisti di JP Morgan è che la Fed manterrà i tassi invariati fino alla fine del 2026 e li aumenterà di 25 punti base nel terzo trimestre del 2027. Una riduzione potrebbe essere presa in considerazione solo in caso di significativo deterioramento del mercato del lavoro o di impatti economici negativi più marcati dovuti ai prezzi elevati dell’energia. In quanto banca centrale più potente al mondo, la Fed avrà un ruolo decisivo nelle condizioni dei mercati finanziari globali. L’approccio “attendere e vedere” si è dimostrato efficace.
A giudicare dalle recenti dichiarazioni dei principali funzionari, anche la Banca Centrale Europea difficilmente modificherà il tasso sui depositi del due per cento nella riunione di fine aprile, a causa delle conseguenze incerte della guerra in Medio Oriente sulla crescita economica e sull’inflazione di fondo nel medio termine, incluso un maggiore rischio di recessione. I mercati si aspettano un tasso invariato in quella riunione, ma anche aumenti nel 2026, in due fasi da 25 punti base, con una probabilità dell’85 per cento che il primo aumento avvenga già a giugno. In uno scenario negativo, la BCE prevede che l’inflazione annua possa salire al 4,2 per cento nel quarto trimestre, con inflazione di fondo al 2,6 per cento, e una crescita reale del PIL dello 0,3 per cento, dopo crescita negativa e nulla nel secondo e terzo trimestre.
Peggioramento delle condizioni di finanziamento sul mercato obbligazionario
In un contesto di incertezza sull’esito della guerra, i rendimenti richiesti dagli investitori sui mercati dei titoli di Stato continueranno ad aumentare nel corso del 2026. Ciò è ancora più rilevante considerando l’allarmante livello del debito globale di 348 mila miliardi di dollari, che comprende debito pubblico e societario. Solo negli Stati Uniti si prevede che il debito pubblico raggiunga i 32 mila miliardi, mentre gli interessi annui sono destinati a superare i 1.000 miliardi di dollari.
Questo rappresenta una sfida acuta per la Fed nell’aumento dei tassi, a causa del forte scostamento dell’inflazione effettiva rispetto all’obiettivo del due per cento, come dimostrano i crescenti costi di servizio del debito e la riduzione della capacità dello Stato di rispondere alle crisi. In attesa della decisione della Fed di mantenere invariati i tassi, il rendimento dei titoli di Stato statunitensi a dieci anni è cambiato poco ed è pari al 4,29 per cento. Lo stesso vale per i titoli tedeschi, intorno al tre per cento. Ciò riflette la cautela degli investitori, legata anche agli avvertimenti del FMI e della Banca Mondiale secondo cui i mercati stanno sottovalutando i danni economici causati dalla guerra.
Il mercato dei titoli di Stato statunitensi è il più profondo al mondo, per cui i movimenti dei rendimenti si trasmettono direttamente ai mercati obbligazionari esteri, con effetti maggiori nei Paesi fortemente dipendenti dal finanziamento esterno.
L’ex Segretario al Tesoro Henry Paulson ha invitato le autorità statunitensi a preparare un piano di emergenza per prevenire un possibile crollo della domanda nel mercato dei titoli di Stato da 31 mila miliardi di dollari, evento che, avverte, potrebbe avere conseguenze “pericolose”. Il deficit di bilancio degli Stati Uniti negli ultimi tre anni è stato in media intorno al sei per cento del PIL, un livello storicamente elevato in periodi senza guerra o recessione. Il Congressional Budget Office prevede che rimarrà su tale livello nel prossimo decennio.
Dove si colloca la Serbia?
Le condizioni per rifinanziare il debito estero della Serbia tramite emissione di obbligazioni sui mercati internazionali peggioreranno drasticamente. Nel maggio 2027 scadranno due miliardi di euro di eurobond settennali con un tasso del 3,375 per cento, e gli investitori potrebbero richiedere tassi superiori al sei per cento per obbligazioni di analoga scadenza, e significativamente più elevati per quelle decennali. Ciò è ulteriormente aggravato dalla revisione di aprile del FMI, che ha ridotto la crescita reale prevista del PIL al 2,8 per cento e aumentato l’inflazione attesa al 5,2 per cento.
Questa prospettiva è supportata dal confronto con tre Paesi che adottano lo stesso regime di politica monetaria basato sull’obiettivo di inflazione: Ungheria, Romania e Polonia. In quanto importatore di energia, la Polonia ha raccolto sei miliardi di dollari all’inizio di aprile tramite obbligazioni decennali con un tasso di circa il 5,5 per cento, pagando agli investitori un premio per il rischio di 12–15 punti percentuali, assente nelle precedenti emissioni. I rendimenti delle obbligazioni di Romania e Ungheria con la stessa scadenza erano significativamente più elevati in aprile, rispettivamente al 6,9 e al 6,2 per cento.
Per questo motivo, le autorità serbe dovrebbero sospendere qualsiasi nuovo indebitamento sui mercati internazionali tramite emissione di obbligazioni, poiché i costi degli interessi legati al rifinanziamento del debito esistente aumenteranno rapidamente. Il fatto che la crescita reale prevista del PIL per quest’anno sia pari alla metà del tasso di interesse sul nuovo debito rappresenta un serio segnale di allarme riguardo a possibili difficoltà nel servizio del debito estero nel prossimo futuro.
Questo problema non si presenterebbe se i tassi di interesse fossero almeno pari al tasso di crescita reale del PIL. Tuttavia, le autorità indicano chiaramente che non smetteranno di indebitarsi, poiché non intendono rinunciare a nessun progetto infrastrutturale non produttivo nell’ambito dell’Expo 2027 e oltre. Neppure l’ultima asta fallita di titoli di Stato in dinari, con una realizzazione inferiore al 10 per cento, è stata un monito sufficiente.
Alla fine, saranno i contribuenti a sostenere il costo, mentre un nuovo governo si troverà di fronte al fatto compiuto di dover adempiere a tutti gli obblighi verso i creditori.
(Radar, 05.05.2026)
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